Au-delà de la gestion actif-passif qui doit permettre d’adapter des poches de gestion aux besoins exprimés par les clients investisseurs, la question de la gestion passive par rapport à la gestion active est souvent abordée. Faut-il systématiquement opposer ces deux approches de la gestion ou peuvent-elles être complémentaires ?
Pour autant, avant d’analyser les apports spécifiques de ces deux types de gestion, il est important avant tout de bien construire un portefeuille d’actifs et ce plus particulièrement quand l’horizon de placement est long. Pour un investisseur, même s’il déclare lui-même bénéficier d’une durée d’investissement assez longue, les turbulences économiques, politiques ou financières déforment cette vision et conduisent trop souvent à un comportement court termiste. Il est important de rechercher une allocation adaptée à un horizon d’investissement résultant de l’approche ALM (gestion actif/passif).
Dans ce cadre-là, la construction d’un portefeuille doit respecter certains principes de base. La diversification en est un, et il s’agit même du plus important. La diversification doit nécessairement conduire à une étude de la corrélation des actifs sélectionnés. Afin de réduire le risque, un portefeuille doit se composer de classes d’actifs peu corrélées voire même anti-corrélées afin d’abaisser le niveau de volatilité et donc de risque.
Construire un portefeuille nécessite la réalisation d’une étude menant à une allocation stratégique, tenant compte d’anticipations économiques permettant de déterminer le rendement potentiel de différents actifs. Cette approche de la construction de portefeuille par le rendement escompté ne doit cependant pas occulter l’approche par le risque qui est indispensable pour répondre au degré d’aversion au risque du client-investisseur. Un portefeuille sera composé de différentes classes d’actifs (actions, obligations, matières premières, immobilier) et leur combinaison devra en partie répondre à cet objectif de réduction du risque.
Après avoir établi une allocation stratégique et construit un portefeuille en tenant compte de la diversification et de la corrélation des classes d’actifs, on se doit de poser la question sur l’arbitrage entre gestion active et gestion passive. Comment définir ces deux types de gestion ?
La gestion active a comme objectif de surperformer le marché de référence, en sélectionnant de manière discrétionnaire les titres ou les fonds les plus aptes à surperformer le marché.
Ces fonds actifs visent à faire mieux que le marché. De très nombreuses stratégies sont utilisées dans le cadre général de la gestion active.
La gestion passive est également communément appelée gestion indicielle. Elle vise essentiellement à répliquer les performances des marchés de référence. Ce type de gestion peut être pratiquée de diverses façons : réplication totale, réplication synthétique et réplication statistique.
Le principe qui sous-tend la gestion passive réside dans le fait que les marchés sont généralement efficients et que toutes les informations pertinentes sont dans les cours des titres composant les indices. La question du type de gestion de portefeuille à adopter fait l’objet de multiples débats. Une récente étude de Morningstar qui porte sur la période 2008-2018 sur la base de 9.400 fonds européens montre que moins de 25% des gérants « actifs » ont des performances supérieures aux gérants passifs qui répliquent un indice de référence.
Doit-on dans cette configuration considérer que la gestion passive est la solution lorsqu’on a déterminé une allocation stratégique ?
Au cours de la dernière décennie, la gestion passive a connu une forte croissance mais elle ne représente toutefois qu’une faible proportion de l’ensemble des fonds : 27% de la gestion mondiale en 2017 et 16% de la gestion de fonds en Europe.
Quand on parle de gestion passive, on doit cependant distinguer entre gestion passive sur la base d’indices « classiques » et la gestion le plus souvent appelée « smart bêta ». Cette stratégie passive permet d’investir dans des indices « modifiés ». Les titres de ces indices « smart bêta » ne sont pas pondérés selon leur capitalisation mais selon d’autres critères qui sont choisis par les sociétés de gestion qui construisent ces fonds dont la performance devra répliquer ces indices « modifiés ».
Ces ETF ou « Trackers » donnent ainsi accès à un segment de marché spécifique ou à un risque prédéterminé. Le développement de ces ETF « smart bêta » a été depuis 2009 beaucoup plus rapide que les ETF traditionnels.
Rappelons toutefois que l’ESMA (Autorité Européenne des marchés financiers) met en garde sur l’utilisation de ces produits. Ces fonds exposent en effet, les investisseurs à des risques peu identifiables compte tenu d’une certaine opacité sur leur construction ; les risques pouvant être l’utilisation de produits dérivés, un risque de contrepartie, un risque de volatilité, etc…
L’émergence rapide de nouvelles formes de gestion a comme conséquence d’augmenter la sélectivité des fonds de gestion active. Les gérants doivent désormais démontrer leur capacité à générer de l’alpha sur une longue période afin de pouvoir bénéficier de capitaux d’investisseurs.
La gestion passive quant à elle, répond à une demande d’investisseurs qui optimisent les coûts d’investissement et n’ont d’autre objectif que d’obtenir la performance de la classe d’actifs dans laquelle ils ont investi. Ils considèrent également que la gestion active n’offre pas la plupart du temps la surperformance qui justifierait le niveau de frais.
Il existe toutefois un point d’équilibre entre la gestion active et la gestion passive. La réactivité des gérants passifs est moins importante et les gérants actifs tentent de générer de la performance par l’analyse pertinente d’informations et la réactivité à ces informations.
Dans une configuration où cette réactivité crée de la surperformance, les investisseurs seront intéressés par les performances de ces fonds et les souscriptions dans ces fonds connaîtront un effet d’accélération. Le traitement de l’information et en amont la recherche de ces informations sont à l’origine de la création de la surperformance de la gestion active. Ainsi, au-delà de toute méthode mathématique d’analyse et de choix d’investissement, la performance d’un fonds de gestion active provient indiscutablement de la capacité de son gérant à analyser, interpréter et exploiter les informations qu’il reçoit.
La sélection des fonds doit donc passer par une sélection des meilleurs gérants, qui pour certains, créent régulièrement de la valeur sur longue période.
Au final, l’allocataire de fonds ne peut pas se dispenser d’aller régulièrement à la rencontre des gérants pour auditer leurs décisions de gestion.
Il doit rechercher les gérants créant de la valeur dans les multiples segments de marché.
Dans l’hypothèse où sur certains marchés, la gestion active ne s’avère pas convaincante en termes de performance dans la durée, il est nécessaire d’étudier les produits existant en gestion passive qui permettront de répliquer le plus possible le comportement de ces marchés.
Il ne faut pas rejeter de manière systématique un mode de gestion. La gestion active ainsi que la gestion passive répondent à des attentes d’investisseurs bien différents. Le cahier des charges établi par un investisseur en lien avec son conseil permettra de privilégier une approche plus axée sur la maîtrise des coûts et des risques ou une attente plus forte de performance pouvant conduire à plus de volatilité.
Selon les marchés et les périodes d’investissement il est également possible de faire évoluer les méthodes de gestion.
En résumé, après avoir établi par l’analyse ALM (actif/passif) les poches temporelles des actifs à gérer il est nécessaire de travailler sur la construction de portefeuille passant par une analyse stratégique.
La phase suivante consistera à sélectionner les supports d’investissements en arbitrant selon les critères évoqués précédemment entre gestion active et gestion passive. Le maître mot étant avant tout la transparence et l’indépendance des décisions prises.
