Dossier du mois – Mai 2020 – L’évaluation des actifs financiers

Publié par Fabienne TOKAY le

Estimer la valorisation d’un marché financier peut se faire selon deux approches principales que sont les analyses « top-down » et « bottom-up ». En français, cela signifie que soit on part d’une analyse macroéconomique pour avoir in fine à sélectionner des entreprises ; soit on valorise les entreprises et on les sélectionne pour arriver à la création d’un portefeuille boursier.

La deuxième approche consiste donc à considérer que la valorisation des marchés est la résultante de celle des titres côtés. Cette approche est celle adoptée par Warren Buffet. L’idée de base est qu’une entreprise innovante ou leader sur son marché avec un réel pouvoir de fixation des prix et de surcroît bien gérée obtiendra de bons résultats économiques et financiers, quel que soit son secteur d’activité et quel que soit l’état général de l’économie. L’approche Top/Down consiste, après analyse macroéconomique à classer les actifs selon le couple rendement-risque résultant de l’analyse économique afin d’obtenir une allocation d’actifs offrant les meilleures opportunités d’investissement.

En réalité, ces deux modes de gestion peuvent parfaitement cohabiter. Il est en effet difficile de faire l’impasse sur l’évolution de la conjoncture économique et la valorisation des différents segments de marché mais l’approche microéconomique qui consiste à analyser les entreprises afin de sélectionner celles qui offrent un réel potentiel d’appréciation compte tenu de leur sous-évaluation et/ou de leur croissance future permet également de traverser les turbulences en limitant les impacts.

Déterminer la valeur d’une entreprise cotée relève de l’analyse financière. Il n’existe pas qu’une seule méthode et la plupart du temps la valorisation est une moyenne obtenue en confrontant plusieurs méthodes : la valorisation des actifs de l’entreprise, ses perspectives de résultats économiques et financiers et la rentabilité que l’investisseur peut obtenir en achetant des titres de l’entreprise. Le cours d’une société en bourse n’est pas nécessairement le juste prix d’une société. Les analystes se réfèrent à une batterie de ratios pour déterminer si une entreprise est décotée ou surévaluée en bourse.

Revenons sur ces principaux ratios pour mieux saisir leur utilité et leurs limites. Ces ratios n’ont d’intérêt que s’ils sont analysés dans la durée, en les comparant avec ceux d’autres entreprises du même secteur et dans un contexte global de marché financier national et international. On peut en citer plusieurs qu’on peut classer en famille de ratios. On va parler de price earning ratio (PER), Price to growth (PEG), Pay-Out, rendement, Price to Book (P/B), EV/EBITDA, EV/FCF ou EV/CA.

Tous ces ratios n’ont pas tous la même pertinence selon le secteur auquel appartient l’entreprise et leur niveau dans l’absolu ne revêt pas toujours une réelle signification. En effet, l’interprétation de ces ratios peut sembler simple. Plus ils sont élevés, plus le titre est cher et plus le potentiel d’appréciation est élevé.

Cette approche simpliste doit être pondérée par la position dans le cycle, par la qualité des actifs, par le rythme de croissance dans le marché par rapport aux concurrents, par le niveau des taux d’intérêt… Ces ratios peuvent donc, s’ils sont livrés sans interprétation, donner de mauvais signaux d’investissement ou de vente.

Se référer à des ratios boursiers implique que l’on ait accès aux prévisions des analystes financiers. La moyenne de ces prévisions que l’on appelle un consensus sera d’autant plus fiable que le nombre d’analystes et la régularité des prévisions sera élevée. Les ratios s’appuient sur plusieurs éléments comptables : le compte de résultat (PER, PEG, EV/CA) ; le bilan (P/B) et la rentabilité (EV/EBITDA, etc…).

Il est important de détailler l’intérêt de certains de ces ratios parmi les plus utilisés dans le contexte d’un investissement dans le marché des actions.

Le PER (Price Earning Ratio) ou multiple de capitalisation des bénéfices est le rapport entre le cours de bourse et le bénéfice par action (BPA). C’est le ratio le plus utilisé, il donne une information simple, à savoir combien de fois l’actionnaire paie les profits anticipés pour les prochaines années. Mais il est statique et n’informe pas sur la dynamique de croissance des l’entreprise. Il peut être faussé par des mouvements de marché très violents non suivis par la révision des anticipations des analystes sur les bénéfices (c’est le cas actuellement pour certaines entreprises très affectées par la crise sanitaire).

Le PEG permet de relativiser le PER. Il s’agit de diviser le PER par le taux de croissance annuel du bénéfice par action. Un titre est considéré comme à son prix si son PEG est de 1. Le PEG permet de relativiser un PER élevé en appréciant la dynamique de croissance des bénéfices.

On considère souvent qu’une méthode de valorisation consiste à estimer le flux de dividendes qui seront versés par l’entreprise. Ainsi, tous les ratios qui sont liés au rendement sont importants pour la valorisation boursière d’un titre. Pour calculer le rendement, il suffit de diviser le montant du dividende par action par le cours de bourse. Un autre ratio est également important lorsqu’on parle de dividende, c’est le Pay out ratio. Il s’agit là de mesurer la part des bénéfices d’une entreprise affectée au paiement des dividendes. Ce ratio permet d’analyser la pérennité de ces dividendes en prenant en compte d’autres éléments comme le niveau d’endettement de la société et l’équilibre entre investissements et dividendes qui peut avoir des conséquences à long terme sur la croissance de l’entreprise. Idéalement, le montant du dividende doit augmenter proportionnellement aux profits, mais pas son rendement.

Le P/B (price to book) résulte de la division du cours de Bourse par l’actif net comptable par action. L’actif net comptable est le différentiel entre l’actif (machines, immobilier…) et le passif (dettes) de l’entreprise. On appelle aussi ce ratio le calcul de la valeur à la casse d’une entreprise et de fait le P/B est très utilisé pour les sociétés en difficulté car il indique à l’actionnaire ce qu’il pourrait récupérer en cas de cession immédiate de ses actifs. Il sert aussi à repérer des titres décotés susceptibles d’être revalorisés à l’avenir. Ce ratio est particulièrement utilisé pour la valorisation de sociétés dans certains secteurs d’activité comme les foncières.

Les ratios de rentabilité sont nombreux et présentent tous un intérêt en fonction du secteur dans lequel la société évolue et du contexte de marché. La EV/Ebitda rapporte la valeur d’entreprise (capitalisation boursière plus dette nette ou moins trésorerie nette) à l’excédent brut d’exploitation avant intérêts, impôts, dépréciations et amortissements (Ebitda). Ce ratio mesure combien d’années d’Ebitda l’entreprise devrait générer pour rembourser intégralement ses actionnaires et créanciers.

On utilise également le ratio EV/FCF (valeur d’entreprise sur free cash-flow) qui se calcule en divisant la valeur d’entreprise par le flux de trésorerie libre généré en un an.

Le FCF est le montant restant après que la société a payé ses investissements, ses dépenses courantes et ses impôts. La VE/FCF évalue la capacité d’autofinancement de l’entreprise.

On constate donc que de très nombreux ratios sont pris en compte dans l’appréciation du cours de bourse d’une entreprise mais qu’ils ne sont que des indicateurs parmi d’autres et ne sont pas tous utilisés selon le secteur d’activité de l’entreprise analysée.

Les analystes financiers travaillent sur la base d’un travail fondamental qui consiste à étudier la société sur tous ses aspects : activité, innovation, concurrence, outil de production, relations humaines ainsi que  tous les critères ESG (environnement, social et gouvernance) désormais indispensables pour l’évaluation d’une entreprise.

Le cours de bourse d’une entreprise n’est pas que le résultat d’une analyse quantitative mais inclut également des facteurs moins tangibles qui s’apprécient dans la durée avec une connaissance approfondie de la société.

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