Les produits structurés

Publié par Fabienne TOKAY le

Les produits structurés font désormais partie du paysage financier et n’ont cessé de se développer, de se transformer et d’innover au cours des 20 dernières années pour s’adapter à de multiples évolutions économiques, financières et réglementaires. Dans un environnement où la rémunération de produits sans risque est extrêmement faible, ces produit-là peuvent offrir des rendements plus élevés. Ils sont aujourd’hui souvent très méconnus parce que complexes. Investir dans un produit structuré nécessite une parfaite maîtrise des mécanismes de structuration, des méthodes de valorisation et de la connaissance de l’ensemble des risques sous-jacents. Les produits structurés englobent de très nombreux actifs. Certains sont purement spéculatifs alors que d’autres offrent des solutions de couverture de portefeuille dans une optique de préservation du capital. Chaque montage est différent et chaque émission nécessite une analyse complète pour évaluer précisément son intérêt et ses risques. Il n’existe pas de produit structuré universel répondant aux attentes de nombreux clients.

Pour tenter de définir un produit structuré, on peut avancer qu’il s’agit d’instruments financiers proposés par un émetteur (le plus souvent une banque ou une structure affiliée à une banque) et dont la valeur et le remboursement dépendent de l’évolution de très nombreux facteurs. Pour la plupart, ils conjuguent un placement financier classique (actions, indices…) avec des produits dérivés (options, swaps…). Ainsi créés, ces produits ont leurs propres caractéristiques. Dans tous les cas, ils présentent un risque de perte en capital.

La plupart du temps ces produits offrent une protection en capital à une échéance prédéterminée avec une perspective de performance supérieure au taux sans risque dans l’hypothèse de la réalisation d’un scénario de marché. Le produit structuré dépend donc de la performance d’un sous-jacent. Ce dernier peut aussi bien être un indice boursier (officiel ou adapté), un panier de titres (obligations, actions), un fonds, un titre, ou des matières premières (pétrole, or…). L’émission de produits structurés fait l’objet d’une présentation détaillée dans un prospectus d’émission. Ce document détaillé a seul une valeur juridique en cas de litige.

Afin de bien maîtriser les avantages et les inconvénients de ce type de produits, il est important de comprendre comment ils sont construits. L’obligation « zéro coupon » qui compose le structuré permet à l’émetteur, grâce aux coupons non versés, d’acheter les produits dérivés qui permettront de créer une éventuelle performance. Les produits dérivés (souvent des options) sont sélectionnés par l’émetteur en fonction du profil plus ou moins agressif recherché par l’investisseur. Un produit structuré est construit « à la carte » et doit répondre à un besoin précis d’un ou d’un groupe d’investisseurs. La règle d’or en matière d’investissements en produits structurés est la suivante : « simplicité et transparence ». Plus le produit est simple (sous-jacent connu et facile à appréhender) et plus il est transparent (identification précise de l’émetteur) plus le commercialisateur pourra le comprendre et l’expliquer clairement à son client, investisseur final. On l’aura bien compris ce type d’investissement nécessite une totale compréhension des risques qui lui sont associés. Contrairement à une approche un peu simpliste le produit structuré et la performance qu’il dégagera à l’échéance ne seront pas uniquement dépendants du seul sous-jacent.

On peut dès à présent parler des six risques principaux liés à ces produits, à savoir :

1)    Le risque de l’émetteur. La plupart du temps un produit structuré est émis par une banque ou par une structure filiale d’une banque. Avant tout, il est essentiel de bien identifier l’émetteur réel (prospectus) et non pas de se fier à la seule fiche commerciale qui trop souvent met en avant la maison mère de l’émetteur. Cette précision est d’autant plus importante qu’elle contribue à établir la notation réelle de l’émetteur (différent de celle de la structure mère) et à vérifier les garanties effectives de la maison mère envers sa filiale dont le siège se trouve souvent localisé dans d’autres pays (Luxembourg, Jersey, Iles Caïman…). La garantie en capital est soumise à la garantie de l’émetteur. Une défaillance se traduit immédiatement par une perte pour l’investisseur ; mais sans atteindre ces extrémités, une baisse de notation de l’émetteur aura un impact très négatif sur la valorisation du produit et ce quelle que soit la performance du sous-jacent.

2)    La qualité de la contrepartie qui commercialise le produit constitue également un axe d’attention. Elle garantit en effet la bonne connaissance des mécanismes qui sous-tendent le produit et la présentation qui en est faite à l’investisseur final. Cette contrepartie peut être entre autres une compagnie d’assurance, une agence bancaire ou un CGP. Elle assurera la liaison avec l’émetteur pendant toute la durée de vie du produit et pourra, le cas échéant, négocier les termes d’une sortie anticipée.

3)    La liquidité de ce type de placement constitue un facteur de risque majeur. Même s’il existe en théorie un marché secondaire pour vendre en cas de besoin, ce marché dépend uniquement de l’intérêt acheteur de l’émetteur. Les acteurs de la salle des marchés de la banque ou autre structure émettrice assurent la tenue d’un marché dit de gré à gré ; ce sont les market makers (faiseurs de marché). Ils assurent en théorie la liquidité de ces produits selon des critères qui ne reflètent pas uniquement la performance des sous-jacents. De très nombreux autres facteurs contribuent à la fixation des prix, ce qui explique la totale opacité des prix sur le marché secondaire. En outre, en cas de crise financière majeure, les investisseurs peuvent se retrouver dans la situation de devoir conserver leur produit sans aucune offre de reprise par l’émetteur ou à un niveau de valorisation totalement dissuasif. Ces produits ont souvent une durée de vie longue (8 à 10 ans) et les investisseurs doivent envisager de les détenir jusqu’à échéance s’ils veulent être assurés d’obtenir la performance annoncée.

4)    Le risque de taux est un des éléments constitutifs d’une hausse ou d’une baisse de valorisation d’un produit structuré. Il intervient à deux niveaux. L’obligation sur laquelle est construit le produit structuré a une forte sensibilité aux taux d’intérêt (0 coupon et longue durée). Dans l’hypothèse d’une remontée des taux, cette obligation verra sa valeur baisser. L’impact d’un mouvement de taux sur l’option (produit dérivé sur le sous-jacent) sera l’inverse de celui observé sur l’obligation. Plus les taux montent plus la valeur de l’option d’achat augmente. Il faut toutefois retenir que le risque de taux est plus significatif pour la valorisation de l’obligation que pour celle de l’option. Une perspective de remontée des taux peut constituer un frein à l’investissement dans ce type de placement quand la durée d’investissement n’est pas certaine ;

5)    Le sous-jacent sur lequel repose la performance du produit structuré constitue le risque le plus évident pour l’investisseur. Qu’il s’agisse d’une action, d’une obligation, d’une matière première ou d’un fonds, les anticipations de l’acheteur sont déterminantes pour la décision d’investissement. Toutefois, certains facteurs peuvent ne pas être très transparents et conduire à des déceptions. Lorsque le sous-jacent est un indice, il est important que cet indice soit un indice officiel et non pas un indice dit « propriétaire » construit par l’émetteur. Les paniers de titres doivent également faire l’objet d’une analyse vigilante avant l’acquisition du produit.

6)    La volatilité est un autre facteur de risque très important dans la valorisation de l’option. La volatilité implicite est celle qui détermine le prix d’une option. Elle reflète les anticipations des marchés sur l’amplitude des variations du cours du sous-jacent. Plus la volatilité implicite est élevée, plus grande est la probabilité que le prix du sous-jacent évolue conformément à l’anticipation. Ainsi plus la volatilité est forte, et plus le produit structuré est cher. Une baisse de la volatilité peut donc affecter la valorisation.

Pour résumer, on peut constater que les produits structurés ne sont pas des produits miracles. Ils peuvent offrir des rendements attractifs en fonction du niveau de risque pris. Un produit correspondant aux anticipations d’un acheteur ne sera pas nécessairement adapté à un autre. Une émission standard ne correspond pas à tous les profils d’investisseurs. Un mauvais produit structuré est dans la plupart des cas un produit mal compris parce que mal expliqué. Ces placements nécessitent une connaissance exhaustive des facteur de performance et de risques. Un produit structuré bien construit et adapté aux attentes d’un client investisseur peut constituer une bonne alternative de placement personnalisé .